（原标题：曹操出行港交所聆讯通过稳拿证券，李书福喜抱“第十子”）
$吉利汽车(HK|00175)$
文：互联网江湖 作者：刘致呈
6月10日，网约车平台曹操出行通过港交所聆讯，距离上市只差临门一脚。
从招股书来看，Ugo Investment Limited是曹操出行的最大股东，持股83.9%，且该投资公司由吉利汽车董事长李书福100%控股。
目前，李书福掌握着九家上市公司，包括吉利汽车、沃尔沃汽车、极星汽车、亿咖通科技、钱江摩托、路特斯科技、千里科技、极氪，以及刚摘帽不久的汉马科技。
这也意味着曹操出行将成为李书福掌控的第十家上市公司。
不过话说回来，此时对于投资者而言，最关心的问题是，有着吉利及李书福做背书的曹操出行，未来会不会是一片价值蓝海？
曹操出行价值几何？
老实说，如今的出行平台上市有点儿尴尬。
像此前在港股上市的嘀嗒出行、如祺出行，上市首日即破发，一路来股价也是跌跌不休。
嘀嗒出行去年跌了70%，今年上半年也跌了近30%。
如祺出行如出一辙，去年跌了60%，今年上半年同样也是跌了近30%。
更让人难过的是，如今如祺出行成交量几乎微乎其微，成为了投资者口中常说的“仙股”。
有了前车之鉴，曹操出行此次上市着实让人捏一把汗。
看到这，难免疑问，为何近两年上市的出行平台总会不被看好？
实在说，二线出行平台想象力太有限了。
一是如今滴滴一超多强的局面早已形成，占据70%的市场份额，处于绝对的行业垄断地位，而最近关键的，二线平台丧失了进一步竞争的机会。
像曹操出行占据5%的市场份额，已经算是网约车平台第二了，但仍与滴滴差了十几倍。
2021年滴滴被叫停时，曾给过了二线平台们机会，但更多地是成全了聚合平台们，像高德地图如今占据市场份额大约在20%。
后来随着滴滴回归，二线平台们的机会也就丧失掉了，曹操、T3、享道等如今更依托聚合平台，沦为了“聚合平台打工人”。
比如曹操出行，2022、2023、2024年，来自聚合平台的订单分别占据其GTV的49.9%、73.2%、85.4%，相应地。曹操出行们也要向聚合平台交大量“流量费”，仅2024年，曹操出行向聚合平台交付佣金就超过10亿元。
21年的机会没把握住，错过了时机，如今滴滴盈利越来越稳健，二线平台更没啥机会了。
隔壁外卖平台饿了么、京东外卖好歹能与美团battle一下，二线出行平台如今流量入口都被别人把握，就像被拿捏着命门，连battle的资格都没了。
更有意思的是，滴滴本身也实行聚合平台模式，像曹操出行一些订单就是滴滴派发的。
这显然滴滴没把来自二线平台的竞争当回事，属于戴着望远镜找不到对手。
换句话说，二线平台之所以如今能存在，是因为中国市场蛋糕太大了，滴滴不能完全吃得下，这才有了它们如今能够维持运营的基础。
所以如今二线出行平台们的地位很尴尬，有生存空间，但没啥太多增量了。
二是众所周知，出行业务需要大量补贴等，极度烧钱，大多数平台没办法自己造血。
就拿滴滴来说，实现年度盈利也是在2023年。
前面刚上市的如祺出行，去年归母净利润亏损5.64亿元，四年来累计亏损25亿元。
也难怪投资者并不看好近两年上市的出行平台，市场扩展空间有限就算了稳拿证券，投资也只是在为其打补丁。
那么回到曹操出行身上，作为行业老二，盈利情况会不会好一点儿呢？
可惜并非如此。
招股书数据显示，2022年至2024年，曹操出行营收分别为76.30亿元、106.79亿元、146.57亿元。
2021年至2024年，曹操出行的经营亏损分别为30.07亿元、20.07亿元、19.81亿元、12.46亿元。
四年合计亏损超过80亿元。
虽然营收年年增长，亏损幅度也在不断收窄，但整体讲亏损依然是黑洞级别。
明明已经做到行业第二了，为何曹操出行亏损似乎更严重？
这还要从商业模式与成本层面说起。
与滴滴出行C2C模式不同，曹操出行采用“公车公营+认证司机”的B2C模式，车辆由曹操专车和吉利提供，部分司机为专职司机，属于重资产运营。
这种模式需要大量资金用于车辆购置、维护及司机招聘和培训、补贴等。
像2021年至2023年，因汽车采购（包括定制车）而向吉利集团及相关方支付购买金额为2.56亿元、13.23亿元、17.7亿元，三年一共合计大约33亿元。
截止2024年底，曹操出行有着超过3.4万辆定制车的车队，规模为中国最大的车队。
此外，2024年，曹操出行的销售成本达到了135亿元，其中出行司机的补贴及工资就占比接近80%，为成本大头。
重资产模式产生了更多的成本，这也导致曹操出行实现盈利需要更长的时间。
相比曹操出行，同是二线出行平台，根据天眼查APP显示，轻资产运营的嘀嗒出行于2021年就已经实现了扭亏为盈，净利润达到了17.31亿元。
曹操出行在招股书中也坦言，未来也无法保证一定能实现盈利。
长时间的亏损，也让曹操出行债务负担不断加重。
截止2022、2023、2024年12月31日，曹操出行的短期债务及长期债务部分分别为35亿元、52亿元、57亿元；
长期债务的长期部分分别为21亿元、24亿元、15亿元。
截止2024年底，曹操出行的资产负债率更是超过了200%
这对曹操出行造成了不小的资金压力。
从资金层面来讲，曹操出行也需要借助这次上市来缓解资金压力，特别是在银行债务上。
不过，从投资者角度来讲，资本市场讲的是看得见的预期，如今的曹操出行更像是一个只进难出的“吞金兽”，如果没有足够大的想象力，恐怕接下来也难逃如祺出行、嘀嗒出行的宿命……
所以，曹操出行未来还有想象力吗？
Robotaxi的故事，曹操出行能讲好吗？
要说当下出行上最大的想象力，莫过于整天上热搜的无人驾驶。
无人车运营也自然而然地成为曹操出行们相对容易讲的故事。
而且曹操出行与去年的如祺出行相似，都表明未来募资金额将会有一部分投入到自动驾驶上。
老实说，仅在讲故事层面，曹操出行有着优势，其与如祺出行、嘀嗒出行最不同的地方就在于上市时间节点上。
去年7月份，萝卜快跑突然爆火。
在当时，首当其冲的莫过于网约车平台，无人驾驶技术可以说从根本上冲击了网约车的运营模式。
这也就很尴尬，嘀嗒出行于6月28日上市，上市即破发；而如祺出行更有趣，虽然蹭上了“Robotaxi第一股”的概念，但资本市场并未买单，7月10上市，上市也破发。
可能一部分原因是百度的萝卜快跑冲击力太大了，投资者反而担心如祺出行Robotaxi的竞争力及商业落地能力。
不过曹操出行见证了萝卜快跑的爆火，并进行了一年的充足准备，讲故事能力也更充分。
如今我们也能看到曹操出行有所实践。
像今年2月28日，曹操出行宣布正式上线智行自动驾驶平台，并在苏州、杭州两地启动Robotaxi运营试点。
3月份，曹操出行计划在2026年底推出L4级自动驾驶设计的定制Robotaxi车型。
近一年来，曹操出行在无人驾驶上积极表现自己的商业落地情况，如今迎来大考时刻，资本市场理应更容易买单了吧？
其实也不容易。
理性上讲，首先Robotaxi大规模商业化普及还很远，无论是在政策绿灯，还是在技术成熟度等方面，都有很长的路要走。
比如就拿算法来说，面对复杂且不确定的道路环境时，算法仍可能无法做出准确判断。
像系统可能无法及时识别突然出现的行人，或者对一些非标准物体的反应不够迅速。在特殊情况下，算法需要在毫秒级别的时间内做出正确的应对措施，这无疑是一个巨大的挑战。
但现实是还无法做到这一点儿，Robotaxi仍然需要人力来弥补。
像如今最前沿的萝卜快跑，虽然已经被称为L4级自动驾驶了，但依然不完全成熟，其背后依然需要安全员观测行驶状态，以应对极端情况。
也就是说现在的L4级驾驶，依然离不开人，而人力本身就是网约车最大的成本，暂时无法大规模降低人力成本，自然也无法对现有网约车启到完全取代作用。
就像智能机价格降不下来，此前的诺基亚市场也不会被快速地取代。
这仅是技术上难以大规模普及的难题，还未算上伦理、政策、法律法规完善等因素。
这也导致Robotaxi大规模落地大概率是个持久战。
持久战也就也为着是成本战，无论是在技术研发、还是目前的自动驾驶商业化运营上，仍然需要长期的、海量的资金作为支撑。
而曹操出行这四年已经亏了80亿了，未来也不能保证盈利，即使资本市场短期大力支持你，但长久下来，恐怕也会对你持久作战能力提出质疑。
此外，未来无人网约车巨头的出现，会不会从如今网约车平台里面脱颖而出，还要打上一个问号？
先拿国内来讲，如今较成功的是萝卜快跑，背靠的是百度，可以说是互联网背景出身；
技术实力较强的也是华为，其情况自然不用多说。
国外看，美国无人驾驶出租领域做得最好的是Waymo，背靠的是谷歌，与萝卜快跑相似，都是互联网搜索背景起家；其次还有特斯拉，计划于2026年量产无人驾驶出租车Cybercad。
相比着，全球最大的网约车平台Uber并未掌握着前瞻技术，反而在2020年将其自动驾驶部门出售给了Aurora，这也意味着其在自动驾驶上转向与外部公司合作。
国内的滴滴们，也只是亦步亦趋，也未能有着核心技术优势。
整体看，全球Robotaxi落地及技术水平上，做得顶端的好像都不是网约车平台。
所以曹操出行做Robotaxi，可怕的对手不一定只是滴滴，反而可能是互联网大厂们及吉利的竞争对手们。
虽然曹操出行智能驾驶技术背靠吉利，但吉利的自身无人驾驶技术还需要与华为合作，实力还是有些不够能打。
未来在Robotaxi大规模落地上，说实话存在变数太多了，曹操出行又如何让投资者吃到一个定心丸呢？
不过，最后还是希望曹操出行能拿出曹操百折不挠的精神，老骥伏枥，志在千里，最终能够在Robotaxi万亿市场上分下一块蛋糕。
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